哈佛梅森学者邹传伟：比特币、代币的终极命运与区块链金融的挑战

南湖金融合伙人、南湖互联网金融学院常务副院长邹传伟

与区块链和数字加密货币相关的经济问题

1、比特币期货能否稳定比特币价格？

CBOE和CME的比特币期货在2017年12月上线后，在一定程度上提供了价格发现和风险管理功能：

从商品市场的总体情况来看，期货交易未必能降低标的资产的波动性。比特币期货上线后，比特币价格波动性并未明显下降：

比特币期货成交量不大。截至2018年1月13日，CBOE 1个月比特币期货持仓量为2918手，CME比特币1个月期货持仓量为727手，均对应约3000比特币。目前，有超过 1679 万比特币在流通。这不仅说明比特币实际上在风险对冲中的作用有限，也说明机构投资者对比特币期货兴趣不大。

2、稳定代币的可行性

比特币的价格波动性太高，不适合作为交易媒介或开发比特币价格的跨期金融交易。过去五年，比特币价格的年化波动率为 190%，而标准普尔 500 指数为 9%。考虑到美国大盘股的流动性和交易成本，标准普尔 500 指数基金是更好的交易媒介比比特币。

一些从业者正在试验稳定的代币。有两种代表性的方法。第一个是Tether，它声称发行代币USDT，100%储备，兑美元汇率为1：1。这相当于采用货币发行局制度。现在USDT市值接近15亿美元（Coinmarketcap网站2018年1月13日数据），但是否有足够的15亿美元储备就不得而知了。如果投资者意识到像 Tether 这样的稳定​​币没有足够的储备，就会很快出现挤兑。二是仍在开发中的Basecoin和MakerDAO。两者都声称模仿中央银行的公开市场操作，并通过发行和回收以加密货币计价的债券来控制数字加密货币的供应，从而保持虚拟货币与法定货币的对比。汇率。

对于稳定的代币，也建立了“不可能三角”，即法币汇率固定、法币自由兑换、货币政策独立三个目标最多可以同时实现。两个目标。目前正在测试的稳定币坚持前两个目标，这意味着放弃了独立货币政策的目标。不仅如此，这些稳定币实验都试图通过算法来实施货币政策，这相当于完​​全放弃了自由裁量权。这应该是人类历史上第一次完全按照规则试验固定汇率。

3、分叉（Fork）归一化

分叉最初被视为对区块链共识机制的严峻挑战。 2016 年 4 月至 5 月，以太坊上的 DAO 融资项目遭到攻击后，DAO 融资项目的组织者选择放弃该项目，从而引发了以太坊区块链的第一次分叉。按照最初的想法，分叉后形成的两条区块链中，只有一条代表了以太坊社区的共识，另一条应该被抛弃，但一些以太坊支持者继续使用后一条链，从而产生了“以太坊经典” ”。 2017 年 8 月，比特币分叉了“比特币现金”。此后，各种分叉币层出不穷。理论上，只要有算力支持，任何人都可以创建分叉币。

分叉币通常是有上限的，有的是创始人“预挖”的，有的是给原币持有者的，还有一些是为分叉币的社区发展预留的，也就是相当于分叉币的“一级市场”。在“二级市场”上，分叉币的交易独立于原始币。

从经济学的角度来看，分叉币与原币的关系相当于新旧币的置换，新版币已经上市使用，但旧版币该货币仍在流通。这实际上导致增发货币，削弱了原有货币限额的约束力。如果分叉不克制，就有垃圾币的可能。

各种原始币和分叉币之间存在竞争关系，这接近于哈耶克所说的私人货币相互竞争的情况。赢得比赛的数字加密货币将具有以下特点：1.交易成本低、效率高；2.钱包、交易场所等基础设施安全性能高；3.价格为相对稳定，这样可以更好地承担货币的交换媒介、价值储存等功能。由于货币固有的网络效应，预计只有少数加密货币会获胜。

4、ICO 未回答的问题

ICO 向投资者提供的代币的经济内涵尚不清楚。代币是资产负债表意​​义上的股权证明、未来产品或服务的访问权证明，还是其他什么？

在功能上，ICO与众筹融资非常相似——以股权凭证形式发行代币的ICO与股权众筹相近；发行代币作为产品或服务证书的 ICO 接近于商品众筹。但代币的经济内涵在很多ICO项目中并未得到充分揭示或讨论。证监会主席 Jay Clayton 在 2017 年 12 月 11 日的公开信中表示，部分 ICO 具有证券发行的特点（）

不同于众筹融资，在很多 ICO 发生后，代币可以进行二级市场交易，特别是在一些虚拟货币交易所。理论上，如果代币是股权、产品或服务的凭证，它的估值应该“锚定”到某个基本因素。但实际上，许多代币价格被炒作到远高于基本面的水平。有些代币甚至在 ICO 之前的预售阶段（presale 或 pre ICO）就被炒作了。

代币二级市场让ICO项目团队持有的代币拥有变现渠道。此时，ICO项目可能仍停留在白皮书阶段。在传统的VC中，创业者从获得VC投资到IPO的时间要长得多。 ICO的快速变现机制会扭曲项目团队的激励机制。代币持有者在 ICO 项目的治理结构中处于模棱两可的位置，缺乏强有力的措施来确保项目团队长期与自身利益保持一致。

ICO 努力确保投资者的适合性。 ICO项目都处于早期阶段，风险很高。然而，一些ICO项目实际上是通过虚拟货币交易所向公众开放的，很难评估参与者是否有足够的风险识别和承受能力。 2017 年 12 月，美国证券交易委员会因涉嫌未经批准向公众提供证券而停止了几个 ICO 项目。 ( )

ICO和数字加密货币的正反馈机制。 ICO一般对比特币、以太币等顶级数字加密货币收费，这将增加对比特币、以太币等的需求，推高其价格；而比特币和以太币的价格往往是ICO发行代币的估值基准。这样，ICO与数字加密货币之间就形成了一种相辅相成的正反馈机制。这是2017年以来加密货币价格上涨的一个重要原因。但是，一旦比特币、以太坊等价格进入下跌通道，这种正反馈机制将加速数字加密货币价格的下跌。

5、代币经济

代币经济代表了一类有前途的区块链应用项目。在这些项目中，存在真实需求的交易行为，但这些交易行为原本受到激励机制、交易成本或支付等方面的限制，难以有效执行；通过引入代币，这些项目不仅解决了自身的融资问题，还缓解了交易行为所面临的激励机制、交易成本和支付约束。

这方面的成功项目还有待观察。目前一个突出的问题是，虽然项目没有成功，但项目发行的代币可能会通过ICO和虚拟货币交易所被炒到高价。

6、数字加密货币监管

数字加密货币的交易分为场内和场外。自2017年8月我国严厉打击数字加密货币交易所和ICO以来，很多交易都转移到了OTC（2018年1月，中国政府开始暂停OTC交易和“出海转内销”）。另一方面，日本对加密货币交易非常宽容。交易所为数字加密货币提供流动性，所以一旦在交易所上市，数字加密货币的价格普遍会大幅上涨，本质上是流动性溢价。 （2017 年 12 月，Coinbase 上推出的比特币现金交易对比特币现金的价格产生了这种影响：）

因为在区块链上确认交易需要很长时间，所以很多加密货币交易所其实都维护着一个“币池”，有些交易发生在“币池”而不是区块链上。这些加密货币交易所具有重大的流动性风险。一些加密货币交易所还为投资者提供杠杆作用。一旦数字加密货币普遍大幅下跌，数字加密货币交易的低流动性和高杠杆将通过正反馈机制进一步放大下跌趋势。

即使加密货币的交易记录在区块链上，交易参与者的身份也是不可知的，而且很多加密货币的持有非常集中（例如，据彭博社报道，大约 40% 的比特币由1,000 人（ ）；ICO 和分叉币的“预挖”机制也导致了代币持有的集中化），使市场操纵成为可能。典型的市场操纵方式是（即所谓的“拉高抛售”），多个代币大户合谋抬高代币价格，吸引散户入市，然后大户减持以集中的方式，不“从顶部逃脱”。 ”的散户将蒙受损失。

加密货币从一开始就与非法或灰色交易有关。早期的“丝绸之路”网站就是一个典型的例子。加密货币用于规避资本管制。 2017 年 12 月，《经济学人》报道称，加利福尼亚的大麻种植者计划推出一种名为 PerksCoin ( ) 的代币。

PerksCoin 不仅可以帮助他们在不受银行影响的情况下进行交易，而且在加州山火袭击时比现金、黄金等更安全。加密货币还客观上帮助了 ISIS 恐怖主义融资 () 和朝鲜。

据多方报道（，//fortune.com/2017/12/19/cybersecurity-bitcoin-north-korea/，），朝鲜不仅参与了“挖矿”比特币指数和币价的关系，还攻击了多家数字加密货币交易所，甚至是 WannaCry 比特币勒索软件背后的驱动力。

比特币网络一年消耗的电力比整个爱尔兰还多，并且增长迅速（https://www.dw.com/en/bitcoin-energy-boom-stamps-down-colossal-carbon-footprint/ a-41695365）。考虑到火力发电造成的污染（比如我国内蒙古大量比特币“矿池”，消耗大量燃煤发电），比特币网络实际上造成了严重的环境污染。

我国对数字加密货币采取了非常谨慎和必要的监管。但在许多国家，尤其是日本和韩国，对数字加密货币的监管非常薄弱。美国政府各部门尚未就数字加密货币的监管形成统一立场：美国财政部主要关注数字加密货币造成的逃税和非法交易（ ）；美国证监会对 ICO 和比特币 ETF 非常谨慎（）

2017 年 12 月上旬，美国商品期货委员会 (CFTC) 允许 CBOE 和 CME 两大交易所通过北美证券管理协会 (NASAA) 批准的自我认证程序上市比特币期货. 、期货行业协会 (FIA) 等行业组织，计划于 2018 年 1 月 31 日召开特别会议，讨论自我认证认证流程 (http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/giancarlostatement010418)。

数字加密货币监管需要加强的方面包括：

1.控制“矿”用电及由此带来的环境污染（2018年1月，中国政府要求国内矿企有序退出，部分“矿池”准备搬迁到加拿大：）；

2.数字加密货币交易征税；

< @3.加密货币钱包、交易场所的了解你的客户 (KYC)、反洗钱和反恐融资要求；

4.ICO 涉及的非法证券活动；

5.打击市场操纵；

6.保护投资者权益（包括投资者适当性管理）；

7.数字加密货币与合法活动的交换链接。这是监管部门应该也最有能力加强监管的领域。不过，哈佛大学经济学教授肯·罗戈夫指出，该领域的监管需要加强全球协调。只要有像日本这样对数字加密货币交易场所非常宽容的国家，这些国家基于数字加密货币在客观上都是非法的。交易提供“渠道”。

7、央行数字货币

央行数字货币是央行直接向公众发行的电子货币，是一种法定货币形式，可以支付利息。作为一种支付媒介，它取代了现金和商业银行存款。

在经济学中，央行数字货币不一定走区块链。但分布式账本提供的系统灵活性和稳定性是央行数字货币使用区块链的首要考虑因素。

以比特币区块链（自由进出）和工作量验证为代表的公链会造成社会资源（主要是算力和功耗）的浪费。因此，央行数字货币倾向于采取联盟链的形式，央行与一些特定机构共同维护分布式账本。

央行数字货币将构成新的货币政策工具——央行通过调整数字货币的供给和利率来调节宏观经济。

央行数字货币可以支付负利率，帮助央行在经济危机期间突破零利率下限，加大货币政策刺激力度。而且纸币还在流通，负利率是不可能的，因为普通人会提取银行存款，囤积纸币。

央行数字货币将对支付结算系统产生较大影响。支付结算不一定要经过二级银行账户系统，而是直接在央行的资产负债表上。因此比特币指数和币价的关系，央行数字货币有助于剥夺商业银行在支付系统中的特殊地位以及由此产生的“太大而不能倒”的问题。但这也可能导致银行存款不稳定，普通人可能会提取银行存款，换取央行数字货币。这也是英格兰银行在 2018 年 1 月表示不会试验央行数字货币 ( ) 时的一个主要考虑因素。

8、区块链在金融交易后结算中的应用

（本节引自：Benos、Evangelos、Rodney Garratt 和 Pedro Gurrola-Perez，2017 年，“证券结算分布式账本技术的经济学”，第 670 号员工工作论文，英格兰银行。本报告是我读到的关于区块链在金融中的应用（加密货币除外）最清楚的一篇。）

财务交易后结算主要包括3个步骤：交易订单管理（包括交易验证）、清算（即计算交易双方的财务义务）、结算（即最终资产转移） 中央证券存管处 (CSD) 在结算中发挥关键作用并承担 3 项主要功能，包括：认证（公平和可信地维护已发行证券的记录）、结算（将证券所有权从卖方转移给买方）、账户维护（建立和更新证券所有权记录）。有时中央证券登记处还承担证券托管、资产服务、融资、报告或证券借贷等职能。

在金融交易后结算中，一笔交易涉及多个中介机构。每个中介使用自己的系统来处理、发送和接收交易订单、核对数据、管理错误等，并维护自己的交易记录。各中介使用的数据标准也不统一。这些都会产生巨大的成本。区块链技术有助于建立和维护共享、同步的账本，并简化交易对账流程。

目前，结算行业正在讨论在金融交易后结算中引入私有的、访问受限的区块链系统。其中，每个节点扮演不同的角色，拥有不同的权限来读取区块链上的信息，由一组可信参与者承担验证功能。

区块链对金融交易后结算的潜在好处包括：

1.通过分布式、同步、共享的证券所有权记录实现简化和自动化交易后结算工作，以减少交易对账和数据管理成本；

2.缩短结算时间，降低结算风险；

3. 因为交易相关的信息是交易双方共享的，所以可以促进自动清算；中介费用；

5.可追溯性好，透明度高；

6.去中心化和多重备份可以提高系统的安全性和抗压能力。

区块链应用在后金融交易结算中面临的挑战包括：

1.如何实现认证功能？虽然区块链保证了分布式账本的准确性，但需要有一个受信任的权威机构来确保已发行证券信息的真实性。

2.存款功能如何实现？特别是如何将托管人和存托机构持有的资产转移到区块链上。一个可行的解决方案是用数字代币来表示不在区块链上的资产，但需要一个可信的权威来保证数字代币和资产之间的对应关系。

3.如何实现DvP？这就要求区块链能够同时处理现金账户。

4.如何保证结算的最终性？例如，比特币区块链系统由于分叉的存在，只能在概率意义上保证结算的最终性（尽管随着时间的推移，这个概率会趋于1）。

5.在法律上，区块链上的记录能否构成所有权证明？

6.事务匹配和错误管理。区块链在比较不同维度的数据，处理合约错配和异常的路上还有很多障碍。

7.在多方验证的情况下如何保证交易信息的机密性。一种解决方案是只有受信任的机构和双方才能参与交易。相关的共识机制。另一种解决方案是将交易数据与验证所需的数据区分开来。零知识证明 (ZKP) 也是一种可能的解决方案。

8.身份管理。

9.可扩展性。

10.与现有流程和基础设施的互操作性。

区块链在财产登记、确权、交易等方面的应用逻辑和要解决的问题，与金融的事后结算非常相似。这反映了区块链目前在数字加密货币以外的大规模应用中面临的普遍挑战。